S-RIM 매수·매도 가격이 틀어지는 5가지 경우 — ROE가 요구수익률보다 낮을 때, 자사주·우선주, 일회성 이익
S-RIM은 지속계수 ω=1·0.9·0.8로 세 가격을 내고, 흔히 “매도가격·적정가격·매수가격”이라 부릅니다(모형상 구간 이름). 그런데 입력 하나만 잘못 넣어도 세 가격이 10~20%씩 움직이고, 어떤 경우엔 이름표 자체가 거꾸로 됩니다. 가상 기업(자기자본 1조 원, 보통주 2,000만 주 중 자기주식 100만 주, ROE 15%, 요구수익률 10.63%, “적정가격” 62,666원)으로 다섯 가지 경우를 계산해 봅니다.
① ROE가 요구수익률보다 낮으면 — 매수·매도 순서가 뒤집힌다
초과이익 = 자기자본 × (ROE − 요구수익률)이므로 ROE가 k보다 낮으면 초과이익이 음수입니다. 음수 초과이익이 오래 이어질수록(ω가 클수록) 가치는 더 깎이니 ω=1 가격이 가장 낮아집니다.
| ROE 8%, k 10.63% | 주당가치 |
|---|---|
| ω=1 (통상 “매도가격”) | 39,610원 |
| ω=0.9 (통상 “적정가격”) | 46,593원 |
| ω=0.8 (통상 “매수가격”) | 49,016원 |
| BPS | 52,632원 |
“매도가격”이 “매수가격”보다 싸지니 이름표는 의미를 잃습니다. 세 값이 모두 BPS보다 낮다는 것은 "이 회사는 장부가만큼도 가치를 만들지 못한다"는 모형의 판단입니다. 잔여이익모형의 원리대로 초과이익이 없으면 장부가, 음수면 장부가 미만입니다(Dechow & Schrand 2004). 계산기는 이 경우 매수·매도 판정을 하지 않고 “초과이익 음수” 경고와 적정가 대비 괴리율만 보여 줍니다.
② 주식수 — 자기주식을 빼고, 우선주는 기준을 정한다
S-RIM의 주당가치는 기업가치를 유통주식수(발행주식수 − 자기주식수)로 나눕니다. 회사가 가진 자기주식은 의결권·배당권이 없어 주주 몫을 나눌 대상이 아니기 때문입니다. 회계상 주당이익(EPS)의 분모에서 자기주식을 빼는 것과 같은 원리이고, 자세한 내용은 자사주 소각하면 EPS가 오를까에 정리했습니다.
| 주식수 처리 | 주식수 | “적정가격” | 차이 |
|---|---|---|---|
| 보통주 − 자기주식 | 1,900만 주 | 62,666원 | 기준 |
| 자기주식 차감 안 함 | 2,000만 주 | 59,532원 | −5.0% |
| 우선주 200만 주 포함 | 2,100만 주 | 56,697원 | −9.5% |
우선주가 있는 회사는 자기자본(지배주주지분)에 우선주 몫도 들어 있으므로, 보통주만으로 나누면 보통주 가치가 높게 나오고 합쳐서 나누면 낮게 나옵니다. 어느 쪽이 맞다고 단정하기보다 기준을 정해 일관되게 쓰고, 현재가와 비교할 때 그 기준을 기억해 두세요. 계산기에는 “우선주 포함” 토글이 있습니다.
③ 자기자본 — 자본총계가 아니라 지배주주지분
연결재무제표의 자본총계에는 자회사의 다른 주주 몫인 비지배지분이 들어 있습니다. 상장사 주주가 가진 몫은 "지배기업 소유주지분"이므로 S-RIM 자기자본도 이 값을 쓰고, ROE도 지배주주순이익 ÷ 지배주주지분으로 맞춥니다.
가상 기업의 비지배지분이 2,000억 원이라 자본총계가 1조 2,000억 원인데 이 값을 자기자본 칸에 넣고 ROE 15%를 그대로 쓰면 “적정가격”은 75,199원으로 20.0% 부풀려집니다. 자회사를 많이 거느린 지주회사일수록 차이가 큽니다.
④ 일회성 이익 — 3:2:1 가중평균도 만능이 아니다
ROE 입력으로 증권사 컨센서스를 쓰거나, 최근 3년 ROE를 3:2:1로 가중평균하는 방법(블로그 등에서 쓰는 통용 관행)을 많이 씁니다. 그런데 가중평균은 최근 해에 가장 큰 무게(3/6)를 주기 때문에, 최근 해에 자산 매각 차익 같은 일회성 이익이 있으면 오히려 그 효과를 키웁니다.
| 최근 3년 ROE | 3:2:1 가중평균 | “적정가격” |
|---|---|---|
| 22%(일회성 포함) · 14% · 13% | 17.83% | 69,171원 |
| 14%(일회성 제외) · 14% · 13% | 13.83% | 59,987원 |
같은 회사인데 15.3% 차이입니다. 사업보고서의 영업외손익·중단영업손익을 보고 반복되지 않을 이익은 걸러 낸 뒤 ROE를 정하는 것이 안전합니다. 가중평균은 출발점일 뿐 미래 ROE 예측이 아닙니다.
⑤ 적자·자본잠식·금융업 — 모형 자체의 적용 한계
- 적자(ROE < 0): ROE −5%를 넣으면 ω=1 가격이 −24,756원으로 음수가 됩니다. 적자가 영원히 이어진다는 가정은 현실적이지 않으므로, 이때 S-RIM 값은 가치라기보다 "지금 상태가 이어지면 장부가가 얼마나 깎이나"를 보여 주는 신호로만 보세요.
- 자본잠식(자기자본 ≤ 0): 장부가라는 기준선이 사라져 S-RIM을 적용할 수 없습니다. 계산기도 계산하지 않습니다.
- 업종 특성: 자기자본 대비 자산·부채가 매우 큰 업종은 작은 이익 변동에도 ROE가 크게 흔들리고, 자본 규제처럼 이익 외 요인이 배당·자본 정책을 좌우합니다. S-RIM은 ROE 하나로 회사를 요약하므로 이런 요인을 반영하지 못합니다. 업종별 지표와 함께 보는 것이 좋습니다.
덤 — 모형 가치/주가가 높은 종목은 실제로 더 올랐나
잔여이익모형으로 구한 가치(V)와 주가(P)의 비율이 이후 수익률과 관련이 있는지는 미국 시장에서 연구됐습니다. Frankel & Lee(1998)를 요약한 2025년 arXiv 프리프린트는 이렇게 적습니다.
「However, over two or three-year periods, buy-and-hold returns from V/P strategies are more than twice those from B/M strategies.」
— 2~3년 보유 기준으로 V/P 전략의 수익률이 장부가/시가(B/M) 전략의 두 배를 넘었다는 내용입니다.
다만 이는 과거 미국 표본의 포트폴리오 평균이고, 개별 종목에 S-RIM 가격을 적용하면 오를 것이라는 보장이 아닙니다. 입력값 오차(①~④)만으로도 10~20% 차이가 나는 만큼, 모형 가격은 판단의 출발점으로 쓰는 것이 맞습니다.
정리
- ROE < 요구수익률이면 세 가격이 모두 BPS 미만이고 순서가 뒤집혀 매수·매도 이름표가 의미를 잃습니다.
- 주식수는 자기주식을 빼고, 우선주 포함 여부를 정해 일관되게 쓰세요(−5%~−10% 차이).
- 자기자본은 자본총계가 아니라 지배주주지분입니다(예시 +20% 왜곡).
- 최근 해 일회성 이익은 3:2:1 가중평균에서 오히려 커집니다(예시 +15%).
- 적자·자본잠식 기업에는 S-RIM 값을 가치로 쓰기 어렵습니다.
- 공식과 지속계수의 뜻은 S-RIM 공식 완전 해설, 요구수익률 고르는 법은 BBB- 회사채 수익률 찾는 법에 있습니다.
- Ohlson JA. Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation. Contemporary Accounting Research. 1995;11(2):661-687. doi:10.1111/j.1911-3846.1995.tb00461.x
- Dechow PM, Schrand CM. Earnings Quality. The Research Foundation of CFA Institute; 2004. 2장. PDF
- Frankel R, Lee CMC. Accounting valuation, market expectation, and cross-sectional stock returns. Journal of Accounting and Economics. 1998;25(3):283-319. doi:10.1016/S0165-4101(98)00026-3
- Haboub A, Kartsaklas A, Sarafidis V. Residual Income Valuation and Stock Returns: Evidence from a Value-to-Price Investment Strategy. arXiv:2506.00206 (preprint), 2025. arXiv
- 사경인. (스타강사 사경인 회계사의) 재무제표 모르면 주식투자 절대로 하지마라. 베가북스; 2016(개정판 2020). 서지 정보