「이길 확률 87%」인데 기대값은 예금보다 낮다 — 스텝다운 ELS 기대수익률 읽는 법
3지수 스텝다운 ELS 를 공시된 변동성·상관으로 시뮬레이션하면, 열 번 중 아홉 번 가까이는 예금보다 낫게 끝납니다. 그런데 확률을 곱해 평균을 내면 1,000만원을 3년 넣었을 때 예금보다 약 55만원 적습니다. “이길 확률”과 “기대값”은 다른 질문이고, ELS 는 두 답이 갈리기 쉬운 구조입니다.
1. 계산 조건 — 24332회 공시값 + 중립 가정
- 구조: KOSPI200·S&P500·EuroStoxx50, 3년, 6개월마다 평가, 조기상환 배리어 85-85-80-80-75%, 만기 70%, 「연 6.200% (만기시 18.600%)」, KI 「최초기준가격의 45% 미만」(종가 기준). 녹인이 없으면 만기 70% 미달이어도 쿠폰을 줍니다.
- 시장 가정: 공시 이론가격 변수 그대로 — 변동성 26.98%·24.2%·21.99%, 상관 −0.0228·0.4591·0.2551. 지수의 연 기대 가격상승률 m = 0%(오르지도 내리지도 않는다고 보는 중립 가정).
- 비교 대상: 같은 원금을 연 3.0% 예금에 3년(세후 단리, 이자소득세 15.4%). ELS 가 조기상환되면 받은 돈(배당소득세 15.4% 원천징수 후)을 남은 기간 같은 예금에 넣는다고 보고 3년 뒤 자산끼리 비교합니다.
- 일별 종가 20,000경로, seed 42.
2. 결과 — 확률은 ELS 편, 평균은 예금 편
| 결과 | 확률 | 원금 대비(세전) |
|---|---|---|
| 1차(6개월) 조기상환 | 56.1% | +3.1% |
| 2차~5차 조기상환 | 19.3% | +6.2% ~ +15.5% |
| 만기 상환(70% 이상) | 2.7% | +18.6% |
| 만기 70% 미달·녹인 없음 | 9.3% | +18.6% |
| 녹인 후 만기 미달 = 원금손실 | 12.7% | 평균 −57.0% |
| 예금 3% 대비 (1,000만원·3년 뒤 자산) | 값 |
|---|---|
| ELS 가 예금보다 나은 확률 | 87.3% |
| 평균 차이(기대값) | −554,110원 (±약 3.2만원, 95%) |
| 예금보다 못한 경우의 평균 | −6,458,652원 |
| 하위 5% 시나리오 | −6,681,507원 |
| 세후 연환산 — ELS 기대 / 예금 | 0.69% / 2.48% |
이기는 87%의 경우 대부분은 6개월 만에 세전 3.1%를 받고 끝납니다. 지는 13%의 경우에는 원금의 절반 이상이 사라집니다. 0.87 × “조금”과 0.13 × “크게”를 더하면 평균이 예금 아래로 내려갑니다. 세전 기대 상환비율 자체가 원금의 98.5%이고, 세금은 이익에만 붙고 손실에는 돌려주지 않으니 세후로는 차이가 더 벌어집니다.
금융위원회도 2025-02-27 「ELS 제도 개선 방안」 브리핑에서 이 구조를 「높은 확률로 정기예금보다 약간의 이자를 더 주지만 유의미한 확률로 큰 손해를 볼 수 있으며, 이와 같은 비대칭적 수익률 구조」라고 설명했습니다.
3. 발행 시점 이론가치도 액면보다 낮다
24332회 투자설명서는 「본 증권의 공정가액 은 본 일괄신고추가서류 제출일 전일 기준 10,000원당 9,599.16원으로 추산 됩니다」라고 적고, 이것이 「헤지비용 등이 반영되지 않은 '이론가격'」이라고 밝힙니다. 발행사 쪽 가격 모형(위험중립 가정)으로도 액면 1만원짜리의 가치가 약 9,600원이라는 뜻입니다. 이 사이트 엔진에 무위험금리 2.5%·배당수익률 1.5/1.3/3.0%(가정)를 넣어 같은 방식으로 할인하면 9,634원으로, 공시값과 0.35%p 안에서 맞습니다(금리 기간구조·발행사 신용 미반영).
4. 가정을 바꾸면 결론도 바뀐다
위 결과는 “지수가 평균적으로 제자리”라는 가정의 값입니다. 모든 지수의 기대 가격상승률 m 만 바꿔 같은 계산을 하면 다음과 같습니다(예금 3%, 1,000만원·3년).
| m (연) | 원금손실 | 1차 상환 | 이길 확률 | 기대값 차이 | 손익분기 예금 금리 |
|---|---|---|---|---|---|
| −3% | 17.9% | 51.7% | 82.1% | −922,092원 | 0% 미만 |
| 0% | 12.7% | 56.1% | 87.3% | −554,110원 | 0% 미만 |
| +3% | 8.6% | 60.6% | 91.4% | −283,577원 | 0% 미만 |
| +6% | 5.7% | 64.9% | 94.3% | −96,565원 | 1.85% |
지수가 연 6%씩 오른다고 가정하면 손실 확률이 5.7%로 줄고 손익분기 예금 금리가 1.85%로 올라옵니다. 이때 비교할 예금 금리가 1.5%라면 판정이 뒤집혀 기대값 기준 ELS 가 약 3만원 앞섭니다. 반대로 변동성을 공시값의 1.2배로 올리면 m = 0 에서 원금손실 확률이 23.0%까지 커집니다. 결론은 상품 자체보다 어떤 시장을 가정하느냐에 달려 있고, 이 글의 수치는 특정 상품을 사라거나 사지 말라는 판단이 아닙니다.
5. 손익분기 예금 금리 읽는 법
손익분기 예금 금리 r*은 “ELS 의 3년 뒤 기대 자산 = 예금의 3년 뒤 자산”이 되는 예금 금리입니다. 가입할 수 있는 예금 금리가 r* 보다 높으면 기대값으로는 예금이 낫고, 낮으면 ELS 가 낫습니다. r* 가 “0% 미만”이라면 이자를 한 푼도 안 주는 통장에 넣어 두는 것보다도 기대값이 낮다는 뜻입니다(위 m ≤ +3% 행). 기대값은 “같은 선택을 아주 여러 번 반복했을 때의 평균”이므로, 한 번 가입하는 개인에게는 이길 확률·질 때 평균 손실·하위 5% 손실을 함께 보는 것이 중요합니다.
6. 홍콩H지수 ELS 이후 판매 규제
H지수 연계 ELS 대규모 손실 뒤 금융위원회 보도자료(2025-02-27 보도, 붙임1)에 따르면 5개 주요 판매은행의 자율배상은 「(‘24년말) 16.9만건」 진행됐고 「평균 배상비율」은 「(‘24년말) 31.4%」였습니다. 손실의 대부분은 투자자가 떠안았다는 뜻입니다. 같은 보도자료는 은행이 ELS 를 「충분한 소비자 보호장치를 갖춘 거점점포를 통해서만」 판매하도록 할 「예정」이라고 밝혔고, ELS 같은 고난도 금융투자상품은 녹취와 숙려기간이 적용됩니다. 판매 창구가 바뀌어도 수익 구조의 비대칭은 그대로이니, 가입 전에 같은 계산을 직접 해 보는 것이 좋습니다.
- NH투자증권. 파생결합증권(ELS) 제24332회 등 일괄신고추가서류. 한국거래소 KIND, 2025.12.30. 원문
- 금융위원회. ELS 제도 개선 방안(부위원장 브리핑) 및 보도자료 붙임1 「홍콩 H지수 ELS 현황 및 대책」. 대한민국 정책브리핑, 2025.2.27. 원문
- 금융위원회 정책영상. 은행 '거점' 점포에서만 ELS 판매 가능(2025.2.27.). 원문
- 「소득세법」 제129조제1항제2호나목 [법률 제21221호, 2026.7.1. 시행]. 국가법령정보센터. 원문
- 「지방세법」 제103조의13제1항 [법률 제21308호, 2026.7.1. 시행]. 국가법령정보센터. 원문