CB 리픽싱 70% 하한, 실제로는 ‘두 개의 바닥’ 중 높은 쪽 — 전환가액 하향조정 계산법
“전환사채 리픽싱은 70%까지”라는 말은 절반만 맞습니다. 상장회사 CB 의 전환가액을 시가 하락으로 낮출 때 규정이 정한 바닥은 두 개입니다 — ① 최초 전환가액의 70%(또는 주총이 정한 최저조정가액), ② 조정일 직전의 시가 산정가액. 조정 후 전환가액은 둘 중 높은 쪽 이상이어야 하므로, 주가가 30%까지 빠지지 않았다면 70%가 아니라 시가가 바닥이 됩니다.
1. 조문: 「다음 각 목의 가액 이상」
고시 제5-23조 2호는 이렇게 적습니다.
「시가하락에 따른 전환가액의 조정시 조정 후 전환가액은 다음 각 목의 가액 이상으로 하여야 한다.
가. 발행당시의 전환가액(조정일 전에 신주의 할인발행 등 또는 감자 등의 사유로 전환가액을 이미 하향 또는 상향 조정한 경우에는 이를 감안하여 산정한 가액)의 100분의 70에 해당하는 가액. 다만, 정관의 규정으로 전환가액의 조정에 관한 사항을 주주총회의 특별결의로 정하도록 하고 해당 전환사채 발행시 주주총회에서 조정 후 전환가액의 최저한도(이하 "최저조정가액"이라 한다) 및 해당 사채의 금액을 구체적으로 정한 경우에는 주주총회에서 정한 최저조정가액
나. 조정일 전일을 기산일로 하여 제5-22조제1항 본문의 규정에 의하여 산정(제3호는 제외한다)한 가액」
「각 목의 가액 이상」이므로 가목과 나목을 동시에 만족해야 합니다. 즉 조정 후 전환가액 ≥ max(가목, 나목)입니다. 70%의 기준은 현재 주가가 아니라 발행당시 전환가액이라는 점도 중요합니다. 최초 전환가액 10,000원짜리 CB 라면 주가가 얼마든 가목 하한은 7,000원입니다(증자·감자로 이미 조정된 적이 있으면 그 반영가의 70%).
2. 나목 「시가 산정가액」은 어떻게 구하나
나목이 가리키는 제5-22조제1항 본문은 CB 를 처음 발행할 때 전환가액을 정하는 기준입니다. 리픽싱에서는 「조정일 전일」을 기산일로 다시 계산하고 3호(청약일·납입일 전 제3거래일)는 뺍니다. 남는 것은 두 개입니다.
- 1호 — 「1개월 가중산술평균주가, 1주일 가중산술평균주가 및 최근일 가중산술평균주가를 산술평균한 가액」
- 2호 — 「최근일 가중산술평균주가」
둘 중 무엇을 쓰는지는 발행방식에 따라 다릅니다. 제5-22조제1항은 「가액 중 높은 가액(법 제165조의6제1항제3호의 방법으로 사채를 모집하는 방식으로 발행하는 경우에는 낮은 가액)」이라고 정합니다. 사모(제3자배정)·주주배정 CB 는 높은 가액, 일반공모 CB 는 낮은 가액입니다. 가중산술평균주가는 제5-15조의2①의 정의대로 「그 기간 동안 증권시장에서 거래된 해당 종목의 총 거래금액을 총 거래량으로 나눈 가격」입니다.
3. 예시로 계산해 보기
공통 조건: 발행주식총수 1,000만주, 미전환 잔액 50억원, 최초(=현재) 전환가액 10,000원, 사모 CB, 하한 비율 70%.
| 사례 | 가목 | 나목(시가 산정가액) | 조정 후 |
|---|---|---|---|
| A. 평균주가 7,200 / 6,800 / 6,500원 | 7,000원 | 1호 6,833.33 · 2호 6,500 → 높은 가액 6,833.33원 | 7,000원(70% 하한) |
| B. 평균주가 8,500 / 8,200 / 8,000원 | 7,000원 | 1호 8,233.33 · 2호 8,000 → 8,233.33원 | 8,234원(시가 기준) |
| B′. 같은 시가, 일반공모 CB | 7,000원 | 낮은 가액 8,000원 | 8,000원 |
| D. 주총 최저조정가액 5,000원, 시가 4,000원 | 5,000원(최저조정가액) | 4,000원 | 5,000원 |
사례 B 에서 70%만 보고 “7,000원까지 내려간다”고 계산하면 틀립니다. 시가 산정가액 8,233.33원이 바닥이라 전환가액은 8,234원(원 미만 올림)에서 멈추고, 전환 주식 수는 50억 ÷ 8,234 = 607,238주입니다. 7,000원이었다면 714,285주였을 테니 10만주 넘게 차이가 납니다. 사례 A 처럼 시가 산정가액이 7,000원 아래로 내려가야 비로소 70% 하한이 작동하고, 그 뒤로는 주가가 더 빠져도 전환가액은 7,000원에 머뭅니다.
규정은 「이상」만 정합니다. 위 계산은 원 미만 올림이지만, 실제 CB 는 증권신고서·주요사항보고서의 「전환가액의 조정」 조항에서 호가 단위 절상, 조정 주기(예: 매 3개월), 조정일 등을 따로 정합니다. 공시된 조정 후 가액이 몇 원 다를 수 있습니다.
4. 70% 아래로 내려가는 유일한 길 — 발행 건별 주총 특별결의
가목 단서의 「주주총회에서 정한 최저조정가액」은 2024-12-01 시행 개정(고시 꼬리표 「개정 2024. 12. 1.」)으로 요건이 좁아졌습니다. 금융위원회는 개정 전에 「일부 기업들이 정관을 이용해 불가피한 경우가 아닌 통상의 사유(자금조달, 자산매입 등)를 이유로 최저한도(70%) 제한을 회피하는 사례」가 있었다고 설명하며, 개정 규정은 「전환사채 등의 발행 시마다 주주총회 특별결의를 통해서만」 70% 미만 조정을 허용한다고 밝혔습니다(2024-11-13 보도자료). 지금 조문도 정관 규정에 더해 해당 전환사채 발행 시 주총에서 최저조정가액과 사채 금액을 구체적으로 정하도록 요구합니다.
그래서 공시에서 「최저 조정가액」이 최초 전환가액의 70%보다 낮게 적혀 있다면, 그 CB 발행을 위한 주총 특별결의가 있었는지 함께 확인하는 것이 좋습니다. 이 경우에도 나목(시가 산정가액)은 여전히 함께 적용됩니다(사례 D 에서 시가가 6,000원이었다면 조정 후는 6,000원).
5. 하한 도달 시가 = 최대 희석 지점
가목이 고정된 바닥이므로 “시가 산정가액이 가목 아래로 내려가는 순간” 이후로는 전환 주식 수가 더 늘지 않습니다. 위 예시라면 하한 도달 시가는 7,000원, 최대 전환 주식 수는 714,285주, 최대 희석률은 714,285 ÷ (1,000만 + 714,285) = 6.67%입니다. 단, 증자·주식배당에 따른 조정(제5-23조 4호)은 70% 하한과 별개 경로로 기준가 자체를 낮추므로 이 최대치를 넘을 수 있습니다(증자 조정 산식).