커버드콜 ETF는 왜 지수가 회복해도 원금이 안 돌아올까 — 상승 제한·V자 반등 시뮬레이션
지수가 폭락했다가 다시 원래 자리로 돌아왔는데 내 커버드콜 ETF는 한참 아래에 있다 — 커버드콜에서 자주 나오는 장면입니다. 이유는 구조에 있습니다. 떨어질 때는 거의 다 맞고, 오를 때는 옵션을 판 만큼 상승분을 넘겨주기 때문입니다. 이 글은 커버드콜 지수의 공식 계산식으로 강세·횡보·V자 경로를 직접 돌려 그 차이를 숫자로 보여 줍니다.
구조 — 기초자산을 사고, 그 위에 콜옵션을 판다
커버드콜은 주식(또는 지수)을 보유하면서 그 자산을 기초로 한 콜옵션을 파는 전략입니다. 콜을 판 대가로 프리미엄을 받고, 만기에 기초자산이 행사가보다 오르면 그 초과분을 콜 매수자에게 줘야 합니다. Cboe 방법론은 만기 결제가를 이렇게 정의합니다.
「The final settlement price of the call option at maturity is the greater of 0 and the SOQ minus the strike price of the expiring call option.」
— 만기 콜 결제가 = max(0, 만기 정산 지수 − 행사가). 지수가 행사가 위로 오른 만큼은 고스란히 넘겨주는 구조입니다.
금융감독원 경보도 이 점을 “비대칭적 손익구조”라고 적었습니다.
「기초자산이 하락하는 경우, 커버드콜ETF의 손실하방엔 제한이 없으므로 원금손실이 확대*될 수 있음」
BXM — 커버드콜 지수의 원조와 계산식
Robert Whaley는 2002년 Journal of Derivatives 논문 “Return and Risk of CBOE Buy Write Monthly Index”에서 S&P 500을 보유하고 매달 1개월 만기 등가격(ATM) 콜을 파는 BXM 지수를 다뤘습니다. 지금 Cboe가 공개한 방법론은 한 달 수익률을 다음처럼 계산합니다.
1 + R = (ST + Div − CT) ÷ (S0 − C0)
S = 지수, Div = 배당, C0 = 판 콜의 가격, CT = 만기 결제가. 콜을 절반만 파는 Half BuyWrite 지수는 C 앞에 0.5를 곱합니다.
중요한 차이가 하나 있습니다. BXM은 받은 프리미엄을 포트폴리오에 재투자하는 가상 지수입니다. 방법론 문구로는 「The value of option premium deemed received from the new call option is functionally reinvested in the portfolio.」입니다. 반면 월배당 커버드콜 ETF는 프리미엄을 분배금으로 내보냅니다. 그래서 이 글과 계산기는 BXM 식을 “분배형”으로 바꿔 씁니다.
- 그달 분배금 = NAV × (커버 비율 × 프리미엄 + 배당)
- 분배 후 NAV = NAV × (1 + 지수 수익률 − 커버 비율 × max(지수 수익률 − OTM 폭, 0) − 보수 ÷ 12)
시뮬레이션 — 강세·횡보·V자
조건: 시작 10,000원, 매달 ATM 콜 100% 매도, 프리미엄 매달 1.69%(Ibbotson 2004의 BXM 평균 월 프리미엄을 그대로 고정), 배당·보수·세금 0, 분배금은 현금 보관. 아래 경로는 가정이고 실제 시장이 아닙니다.
| 경로(12개월) | 기초지수 | 커버드콜 NAV | 누적 분배금 | 커버드콜 총수익 |
|---|---|---|---|---|
| 매달 0% | 0% | 0% | 2,028원 | +20.28% |
| 강세: +3% × 12 | +42.58% | 0% | 2,028원 | +20.28% |
| 횡보: (+2%, −2%) × 6 | −0.24% | −11.42% | 1,929원 | +7.88% |
| 약세: −2% × 12 | −21.53% | −21.53% | 1,819원 | −3.34% |
| V자: −10% × 3, +4% × 9 | 가격 +3.76% | −27.10% | 1,567원 | −11.43% |
세 가지가 보입니다.
- 강세장에서 상승분이 잘립니다. ATM 콜을 100% 팔면 지수가 아무리 올라도 NAV는 제자리이고, 남는 것은 프리미엄뿐입니다. 지수 +42.58% 대 커버드콜 +20.28%.
- 흔들리기만 해도 NAV가 줄어듭니다. 횡보 경로에서 지수는 거의 제자리(−0.24%)인데 NAV는 −11.42%입니다. 오르는 달의 +2%는 넘겨주고, 내리는 달의 −2%는 그대로 맞기 때문입니다.
- V자 반등에서 원금이 돌아오지 않습니다. 처음 석 달 −10%씩 빠진 NAV(7,290원)는, 이후 아홉 달 동안 지수가 매달 4%씩 올라도 그 상승분을 모두 넘겨주느라 7,290원에 머뭅니다. 지수 가격은 시작가를 넘었지만 분배금을 합친 커버드콜 총수익은 −11.43%입니다.
약세장에서는 커버드콜이 지수보다 덜 잃었습니다(−3.34% 대 −21.53%). 하방을 막아 준 것이 아니라 매달 받은 프리미엄이 손실을 메운 것이고, 그 프리미엄이 고정이라는 가정 덕도 있습니다.
이 시뮬레이션의 가정 — 실제 성과 예측이 아니다
- (a) 프리미엄은 매달 고정입니다. 실제로는 변동성에 따라 바뀌고 급락기엔 커집니다. 그래서 V자·약세 경로의 실제 결과는 위 표와 다를 수 있습니다.
- (b) 만기 1개월·월 1회 롤입니다. 위클리 옵션을 쓰는 상품은 반영하지 않습니다.
- (c) 옵션 기초자산 = 보유 자산입니다. 금감원은 둘이 다르면 변동성이 더 커질 수 있다고 경고했습니다.
- (d) 거래비용이 없습니다. 계산기의 기본값은 배당 0.15%/월·보수 0.25%/년·일반계좌 15.4%를 넣어 두었기 때문에 표와 숫자가 조금 다르게 나옵니다(V자 기본값: 커버드콜 세후 −12.87%).
역사적으로는 — 약세·횡보에 강하고 강세에 약했다
Cboe가 재정 지원한 Ibbotson Associates의 2004년 사례 연구는 1988년 6월~2004년 3월 BXM 성과를 이렇게 요약했습니다.
「The compound annual return of the BXM Index over the almost 16-year history of this study is 12.39 percent, compared to 12.20 percent for the S&P 500. The BXM had about two-thirds the volatility of the S&P 500.」
「The average monthly premium was 1.69% of the underlying value.」
— 이 기간 BXM의 연복리 수익률은 12.39%로 S&P 500(12.20%)과 비슷했고 변동성은 약 3분의 2였습니다. 평균 월 프리미엄은 기초 지수의 1.69%였습니다.
같은 연구는 전략의 성격을 「the buy-write strategy may be expected to outperform stocks in bear markets and underperform stocks in bull markets」라고 적었습니다. 골드만삭스 연구진의 Hill 외(2006, Financial Analysts Journal)는 강세장의 비용을 구체적인 숫자로 보여 줍니다.
「In some sustained periods, such as 1995–1998, the BXM underperformed the S&P 500 by more than 5 percentage points each year.」
장기 평균이 비슷했다는 결과는 미국 S&P 500·ATM 1개월·프리미엄 재투자·세금과 거래비용 없음이라는 조건에서 나온 것입니다. 분배·보수·세금이 붙고 위클리 옵션이나 다른 지수를 쓰는 국내 상장 커버드콜 ETF에 그대로 옮길 수는 없습니다.
분배율을 높이려면 상방을 더 판다 — 커버 비율·행사가
금감원 경보 각주는 최근 상품의 경향을 이렇게 짚었습니다.
「높은 분배율을 지급하기 위해, 옵션 매도비중을 높여 기초자산 상승여력을 더욱 제한하거나 변동성이 큰 기초자산도 활용」
같은 강세 경로(+3% × 12, 프리미엄 1.69% 고정)에서 설정만 바꿔 보면 차이가 분명합니다. 실제로는 OTM 콜이나 절반 매도는 프리미엄이 더 적으니 아래 값은 상승 여력이 얼마나 남는지만 보여 주는 비교입니다.
| 설정 | NAV 변화 | 총수익(분배 포함) |
|---|---|---|
| ATM 100% 매도 | 0% | +20.28% |
| ATM 50% 매도(Half BuyWrite 방식) | +19.56% | +30.58% |
| OTM 2% 100% 매도 | +26.82% | +49.49% |
수익원 해부 — 주식 + 변동성 프리미엄 + 보상 없는 반전 노출
AQR의 Israelov & Nielsen(2015)은 커버드콜 수익을 세 조각으로 나눴습니다.
「Typical covered call strategies collect the equity and volatility risk premiums but also embed exposure to a naive equity reversal strategy that is uncompensated.」
— 일반적인 커버드콜은 주식 위험 프리미엄과 변동성 위험 프리미엄을 얻지만, 보상받지 못하는 단순 반전 전략 노출도 함께 지닌다는 뜻입니다. 위험과 수익의 대부분은 결국 주식 노출에서 나왔습니다.
즉 커버드콜 ETF는 “안전한 이자 상품”이 아니라 상방이 잘린 주식에 가깝습니다. 분배금을 소득으로 보면 안 되는 이유는 분배율 12%의 진짜 의미에서, 분배금 세금은 국내주식형·해외지수형 세금 비교에서 이어집니다.
정리
- 커버드콜은 상승분을 콜 매수자에게 넘기고 하락은 그대로 맞는 비대칭 구조입니다.
- ATM 100% 매도면 강세장에서 NAV는 제자리이고 수익은 프리미엄뿐입니다.
- 급락 후 반등하면 지수는 회복해도 NAV는 바닥 근처에 머물 수 있습니다(V자 예시 NAV −27.1%).
- BXM의 역사적 성과는 프리미엄 재투자·세금 없는 가상 지수 기준입니다. 국내 분배형 ETF와 다릅니다.
- Whaley RE. Return and Risk of CBOE Buy Write Monthly Index. The Journal of Derivatives. 2002;10(2):35-42. doi:10.3905/jod.2002.319194
- Cboe Global Indices. Cboe BuyWrite Indices Methodology. PDF · Cboe Half BuyWrite Indices Methodology. PDF
- Ibbotson Associates. Highlights from Case Study on BXM Buy-Write Options Strategy. 2004 (CBOE 재정 지원). PDF
- Hill JM, Balasubramanian V, Gregory K, Tierens I. Finding Alpha via Covered Index Writing. Financial Analysts Journal. 2006;62(5):29-46. doi:10.2469/faj.v62.n5.4281
- Israelov R, Nielsen LN. Covered Calls Uncovered. Financial Analysts Journal. 2015;71(6):44-57. doi:10.2469/faj.v71.n6.1
- 금융감독원. 커버드콜 ETF 명칭 및 수익구조에 대한 소비자 경보(주의) 발령 — 소비자경보 2024-26호. 2024.7.29. 금융감독원 보도자료